LS증권, 삼전 목표가 상향·하닉 하향 "HBM 공급자 경쟁 구도 정상화" 삼성전자가 6세대 고대역폭메모리(HBM4) 시장에서 당초 예상보다 빠르게 양산 안정성을 확보하면서 국내 반도체 투톱인 삼성전자와 SK하이닉스를 향한 증권가의 평가가 극명하게 엇갈리고 있다. 그동안 독보적인 점유율을 바탕으로 시장 프리미엄을 독식해 온 SK하이닉스의 독주 체제가 끝나고 공급망 경쟁이 정상 궤도에 진입함에 따라, 양사의 밸류에이션 리레이팅(재평가) 작업이 본격적으로 시작되는 모양새다. 삼성전자 HBM4 수율 급반등…45만원으로 12.5% '껑충' 31일 LS증권은 삼성전자의 HBM4 수율 개선과 양산성 확보를 근거로 목표주가를 기존 40만원에서 45만원으로 12.5% 상향 조정하고 투자의견 '매수'를 유지했다. 그동안 경쟁사 대비 늦어진 고객사 인증과 낮은 양산성 탓에 주가의 만성적 할인 요인으로 작용했던 HBM 경쟁력이 빠르게 회복되고 있다는 판단에서다. LS증권 분석 결과, 삼성전자의 전체 HBM 출하량 중 HBM4가 차지하는 비중은 올해 1분기 약 5% 수준에서 2분기 약 35%까지 가파르게 상승했다. 5세대 제품인 HBM3E 초기 양산 당시에 겪었던 시행착오와 달리 HBM4에서는 생산 안정성이 획기적으로 높아진 것으로 파악된다. 특히 신제품 비중이 가파르게 늘어나는 과정에서도 2분기 HBM 혼합(Mixed) 수율이 전 분기 대비 5%포인트 이상 개선되며 수율 안정화 단계에 진입했다는 평가다. 정우성 LS증권 연구원은 "HBM4 비중 확대 과정에서 혼합 수율이 추가로 개선될 경우, HBM 매출 증가가 삼성전자 전사의 수익성 개선으로 이어지는 속도 역시 기존 시장 예상치를 크게 웃돌 수 있다"며 출하량과 수익성 추정치를 동시에 상향 조정했다. 다만 메모리 업황 전반에 대해서는 무제한적인 가격 상승 시나리오에 선을 그었다. 정 연구원은 "메모리 공급 부족은 중장기적으로 지속되겠지만, 가격 상승으로 빅테크 서버 예산 내 메모리 비중이 이미 높아진 만큼 추가적인 가격 인상 여력은 과거보다 제한적일 것"이라고 설명했다. 이에 따라 HBM4 경쟁력 회복 이후 주가는 멀티플의 무제한 확장보다는 2028년 전망 지배주주지분 기준 주가순자산비율(PBR) 1.0~1.3배 범위에서 움직일 것으로 내다봤다. SK하이닉스 목표가 27% 급락… "독점 프리미엄 축소 및 OPM 60% 정상화" 반면 그간 HBM 시장을 사실상 독점해 온 SK하이닉스에 대한 눈높이는 대폭 낮아졌다. LS증권은 SK하이닉스의 투자의견 '매수'는 유지했으나, 목표주가를 기존 330만원에서 240만원으로 무려 90만원(약 27.3%) 끌어내렸다. 이번 목표가 하향의 핵심 배경은 내년 HBM 수익성 전망의 현실화다. LS증권은 당초 SK하이닉스의 HBM 영업이익률(OPM)이 내년 약 80%에 육박할 것으로 예상했으나 최근 산업 현황을 반영, 올해와 유사한 약 60% 수준으로 전망치를 수정했다. 이는 주요 고객사인 엔비디아와 빅테크 기업들의 투자 지속 가능성을 종합적으로 고려한 수치로 해석된다. HBM 영업이익률이 80%까지 치솟을 경우 엔비디아는 자체 매출총이익률(GPM, 약 75%)을 지키기 위해 AI 칩 가격을 추가로 올려야 하고, 이는 이미 고메모리 가격에 압박받는 빅테크의 서버 예산과 범용 D램 시장 확대를 저해할 수 있다. LS증권은 HBM 영업이익률 60% 수준을 고객사, 메모리 제조사, AI 생태계 전체의 투자 지속성을 모두 충족하는 일종의 '골디락스(Goldilocks)' 균형점으로 평가했다. 아울러 삼성전자의 HBM4 대량 공급이 현실화하면서 엔비디아 등 주요 고객사들의 공급선 다변화(Multi-sourcing) 움직임도 가속화될 전망이다. 이에 따라 그동안 독점적 공급 지위에 따라 SK하이닉스에 부여됐던 초과 수익성과 프리미엄이 완화되는 것은 불가피하다는 분석이다. 메모리 사이클 종료 아냐… '시장 파이'보다 '기술 우위·점유율'이 변수 전문가들은 이번 주가 조정이 HBM 수요 자체의 둔화나 메모리 다운사이클로의 전환을 의미하는 것은 아니라고 입을 모은다. HBM 시장 전체의 성장판은 여전히 열려 있으나 소수 업체에 집중됐던 과점 체제가 정상적인 다자 경쟁 구도로 이행하는 과정에서 발생하는 밸류에이션 재조정이라는 해석이다. LS증권은 이번 목표가 조정이 HBM 수요 둔화나 메모리 업황 정점을 뜻하는 것이 아니라, 기존에 반영됐던 내년도 HBM 초과 수익성 눈높이를 현실화하고 삼성전자 진입에 따른 공급자 집중 프리미엄을 조정한 것이라 설명했다. 생산 수율 추가 개선에 따른 원가 절감이나 신규 AI 수요처 확대가 확인될 경우 이익률이 재차 상승할 가능성은 열려 있다는 분석이다. 꼭 봐야 할 주요 뉴스 "큰일 났어, 나 한국으로 돌아가야 하나?"…유학생...결국 향후 SK하이닉스를 비롯한 메모리 업체들의 주가를 좌우할 핵심 변수는 단순한 전체 HBM 시장의 성장 규모보다 차세대 규격에서 경쟁사 대비 확실한 기술적 우위를 점하고 주요 고객사 내 높은 점유율을 유지할 수 있는지 여부로 옮겨갈 것으로 보인다. <ⓒ투자가를 위한 경제콘텐츠 플랫폼, 아시아경제. 무단전재 배포금지, AI 학습 및 활용 금지>