최근 반도체 시장과 주식 시장은 이상한 장면을 연출하고 있다. 엔비디아의 GPU(그래픽처리장치) 주문은 흔들림없이 강하고, HBM(고대역폭메모리) 공급은 수요를 따라가지 못한다. AI(인공지능)서버 랙은 GPU와 HBM뿐 아니라 CPU(중앙처리장치), LPDDR(차세대 저전력 D램), 스위치 ASIC(주문형 반도체), 커넥티비티 칩(초고속 광통신망 구현에 필요한 반도체), DPU(데이터처리장치), 광통신 칩까지 더 많은 반도체를 요구하고 있다. 빅테크들은 하나같이 투자를 더 늘리겠다고 공언하고 있다. 그런데 관련 기업들의 주가는 크게 흔들리고 있다. 엔비디아와 오라클의 CDS(신용부도스와프)는 상승했고, 코어위브의 자금조달 비용도 높아졌다. 시장이 AI 기술의 발전을 의심하기 시작한 것일까? 아마 그렇지는 않을 것이다. 지금 시장이 묻기 시작한 질문은 보다 현실적인 문제들로 보인다. “이 거대한 AI 혁명에 필요한 돈은 도대체 누가 낼 것인가.” 이와 관련해 이승우 유진투자증권 리서치센터장과 질의응답 형태로 쉽게 풀어봤다. - AI 시장은 엔비디아가 주도하고 있다. 엔비디아의 정체성은 무엇인가 지난 7월 말 시장을 놀라게 한 뉴스가 나왔다. 엔비디아가 오픈AI가 입주할 가능성이 높은 포츠 캠퍼스(PORTS Campus) 프로젝트와 관련해 약 2500억 달러 규모의 프로젝트 금융에 신용보강을 제공하는 방안을 검토하고 있다는 보도였다. 여기에 오픈AI 등 캠퍼스 입주업체들의 GPU 구매를 지원하기 위한 약 3500억 달러에 달하는 별도의 금융지원 가능성도 함께 거론됐다. 물론 이것이 엔비디아가 6000억 달러를 당장 투자한다는 뜻은 아니다. 그러나 시장이 놀란 이유는 금액보다 방향이었다. 엔비디아는 그동안 코어위브(CoreWeave), 네비우스(Nebius), 람다(Lambda) 등 여러 네오클라우드 기업에 수십억 달러 규모의 지분 투자와 GPU 구매 금융을 제공해 왔다. 하지만 이제는 고객의 프로젝트 파이낸싱 자체를 지원하는 수준으로 역할이 확대되고 있는 것이다. GPU를 잘 만드는 것과 GPU를 사는 고객의 신용을 보증하는 것은 전혀 다른 사업이다. GPU의 판매자가 최종 위험까지 떠안기 시작하면, 반도체 산업은 금융산업이 된다. - AI 투자시 또 다른 변수는 무엇이며 투자자들이 주목해야 할 또 다른 종목은 AI 모델의 경쟁이 성능 경쟁을 넘어 가격 경쟁이 될지도 모른다는 점이 또 다른 변수다. 중국의 딥시크(DeepSeek) 와 문샷AI(Kimi) 는 기존 미국 기업들보다 훨씬 낮은 토큰 가격을 제시하며 기업용 API(응용프로그램 인터페이스) 시장을 흔들고 있다. 오프AI 역시 GPT-5 이후 기업용 API 가격을 여러 차례 인하했고, 앤트로픽도 가격 경쟁에서 자유롭지 못하다. AI 이용자 입장에서는 반가운 일이다. 그러나 투자자는 다른 질문을 하기 시작한다. “수천억 달러를 데이터센터에 투자했는데, 앞으로 토큰 가격은 계속 떨어진다면 투자금은 언제 회수되는가” 이러한 고민은 PORTS Campus만의 문제가 아니다. 오픈AI와 소프트뱅크, 오라클이 추진하는 스타게이트 프로젝트 역시 본질적으로는 같은 질문 앞에 서 있다. 수백억 달러 규모의 데이터센터를 먼저 건설하고, 그 비용을 향후 몇년간 AI 서비스 매출로 회수할 수 있을 것인가. 그리고 이 과정에서 가장 중요한 역할을 맡은 기업 가운데 하나가 오라클이다. - 오라클의 재무상황이 중요해진 이유는 오라클은 AI 클라우드 사업을 확대하기 위해 막대한 데이터센터 투자를 진행하고 있다. 하지만 마이크로소프트나 아마존처럼 막대한 잉여현금흐름을 가진 회사는 아니다. 따라서 시장은 이제 AI 모델보다 오라클이 얼마의 금리로 돈을 조달할 수 있는지, 그리고 오픈AI가 약속한 사용료를 실제 현금으로 지급할 수 있는지를 더 중요하게 보기 시작했다. 스타게이트의 아킬레스건은 기술이 아니라 금융일 수도 있다. 코어위브 역시 같은 구조다. GPU를 구매하고, 데이터센터를 짓고, 이를 다시 오픈AI나 마이크로소프트 같은 고객에게 임대한다. 겉으로는 클라우드 기업처럼 보이지만 경제적 구조는 장기 리스회사와 프로젝트 파이낸싱 회사에 가깝다. GPU 가격이 유지되고 고객 계약이 계속된다면 선순환을 기대할 수 있다. 그러나 자본시장이 닫히거나 조달금리가 상승하면 AI 산업 전체의 투자속도 역시 둔화될 수 있다. 최근 AI 기업들의 CDS가 상승한 이유도 바로 여기에 있다. 기사 전문은 매일경제신문의 프리미엄 재테크 콘텐츠 플랫폼 매경플러스에서 확인할 수 있습니다. 네이버에서 ‘매경플러스’를 검색하거나, 스마트폰으로 아래 QR코드를 찍으면 연결됩니다.